蔡妍

1.葡萄牙
2.菲戈
3.摩洛哥
4.克里斯蒂亚诺·罗纳尔多
5.桑托斯

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近日，

葡萄牙

媒体报道称，葡萄牙传奇球星路易斯-

菲戈

近日在接受媒体采访时表示，让C罗在卡塔尔世界杯对阵

摩洛哥

的比赛中坐上板凳是葡萄牙足球史上最大的错误。

去年的卡塔尔世界杯1/4决赛中，葡萄牙遭遇摩洛哥。时任葡萄牙主帅

桑托斯

选择让C罗坐上板凳，并排出了菲利克斯、拉莫斯、B费的前场组合。比赛中，C罗于下半场第50分钟替补登场，不过未能取得进球。最终摩洛哥爆冷1-0击败葡萄牙，将其挡在四强门外。

当时桑托斯让C罗替补的决定就遭到多方质疑，许多球员和媒体都对此表示不解，如今菲戈的这番言论更是将其再度推向舆论中心。

世界杯后，桑托斯下课，马丁内斯接任葡萄牙主帅。此前结束的两场欧预赛中，他都选择让C罗出任首发，C罗也在两场比赛中分别梅开二度，帮助球队收获两连胜。

《蔡妍》

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1.美國
2.美元
3.美債
4.外資
5.管濤

管濤

係中銀證券全球首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事

3月29日，中銀證券全球首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事管濤，在由華爾街見聞主辦的「Alpha投資峰會」中，以“眼見未必為實，

外資

在賣

美債

嗎？“為主題作出分析和展望

2022年市場上有兩大說法傳播甚廣，一是

美國

高通脹，美債收益率上行，美國股債雙殺，所以美國證券資產，特別是美國國債遭到全球拋售。二是美聯儲激進加息，

美元

指數飆升，全球股、彙、債三殺，外資投向美國，既不買股也不買債，追求現金為王。管濤就這個問題從美元大循環、外資持有美債、宏觀映射下的資產組合三方麵作出分享。

2022年美元大循環依然穩定

從比較長的時間看，美國的國際收支結構是經常項目逆差，資本項目順差，就是貿易赤字，資本淨流入。

由於美元的國際貨幣地位，全球需要足夠的美元儲備，加上美國低儲蓄、製造業空心化和全球儲蓄過剩，美國以貿易逆差輸出美元，各國（外儲或私人形式）再將美元投資到美國證券資產。

美國的經常賬戶與資本賬戶互為鏡像（會計常識），即經常賬戶赤字（主要是商品貿易赤字）必然需要資本及金融賬戶盈餘（主要是金融證券投資）。

美國的貿易赤字和投資盈餘並不一定是個別（雙邊）外資對美貿易順差和資本逆差完全相等，但整體（多邊）會自動匹配。

2022年美元大循環體係依然穩定，也就是他國買美國國債，美國買他國商品的國際雙循環的體係依然穩定。

1）全球遭遇“美元荒”而非“美元災”

美國貿易是赤字，資本是淨流入，但美元彙率有漲有跌。去年美元指數出現大幅上漲，最多的時候美元指數漲了20%，創20年以來的新高，在美國貿易逆差創紀錄的情況下，美元依然升值。顯然2022年的美元飆升主要是因為資本流入驅動的。2022年，美國貿易（包括商品和服務）逆差創紀錄，達到9481億美元，同比增長12%；TIC流量數據顯示，同期海外投資者（包括私人和官方）累計淨買入美國證券資產16070億美元，同比增長45%，連續兩年淨買入破萬億美元。

其中，私人投資者累計淨增持美國證券資產16770億美元，同比增長32.4%，淨買入規模創下有數據以來的新高；官方投資者累計淨減持證券資產701億美元，減持規模同比下降56%。可以看到，去年全球遭遇的是美聯儲激進緊縮、資本大量回流美國形成的“美元荒”，而不是全球拋售美元資產的“美元災”。這也充分暴露另外一個問題，就是美聯儲的貨幣政策堅持對內優先，難以同時兼顧內外均衡。所以去年很多國家，不論是新興市場發展中國家，還是發達經濟體，不論它的彙率是浮動還是固定，他們的貨幣政策都難以完全獨立於美聯儲的貨幣政策。

2）美聯儲緊縮和“收益為王”主導2022年私人外資的資產配置

風險資產遭到拋售。2022年，私人投資者累計淨賣出了創紀錄的2106億美元美國股票，上次淨賣出超千億美元的年份是2018年，兩次均是全球地緣政治動蕩和美聯儲處於加息階段。

生息資產受熱捧。2022年外資累計淨買入中長期國債9273億美元，同比擴大6.2倍；累計淨買入機構債券1415億美元，與2021年基本持平；累計淨買入企業債券1473億美元，同比增加了11%。雖然美債處於曆史級別的“熊市”，但隻要持有到期可以獲得多年未見的高利息收益（許久未見的實際利率為正），2022年是加倉美債的最佳時機。

私人與官方互換“籌碼”。值得注意的是，私人投資是外資回流美國的主導力量，而官方一方麵要拋售外彙儲備，穩定本幣兌美元的彙率，另一方麵要加速儲備資產多元化，規避市場和主權風險。

2022年外資持有美債“名減實增”

外資持有美債名義上是減少，但實際上是增加。為什麼會出現這種明顯失真的市場錯覺？我覺得有兩大原因。

1）債券收益率上行，價格下跌，帶來的負估值效應

到2022年底，外資持有美債餘額7.34萬億美元，比2021年底減少4260億美元，這也是市場通常講的外資減持美債4260億美元，降幅創曆史最高。

從比較長的時間來看，外資買入美債確實出現下滑的勢頭。2010年-2020年，外資平均年均淨買入美債是947億美元，明顯低於2000年-2010年年均淨買入2850億美元的水平，下降了67%。這既可能是美債本身的問題，（三輪QE擠出效應、地緣政治風險等），也可以說是美國輸出美元的能力大不如前。在這個時期，美國的貿易赤字規模下降5%。

但實際上，2022年美債跌幅和中長期美債淨買入規模均創曆史紀錄。到2022年底，外資累計淨買入美債7166億美元。但在美債收益率上行，美債價格下跌，導致負估值效益1.14萬億美元，也導致外資持有的美債餘額減少4260億美元。其中外資淨買入美債的規模創僅次於2008年金融危機時期（7724億美元）的次高，負估值效應是有數據統計以來最高。

債券收益率上行，債券價格下跌，那麼持有的債券資產按照市值重估就會縮水。據估算，2022年美債價格下跌15%，跌幅創有數據以來的新高，這和巴克萊美國公債價格（未彙率對衝）跌幅基本相當。

2022年，美聯儲因為錯判了美國的通脹形勢而不得不快速加息。美聯儲在2021年說通脹是暫時的，2022年初說通脹馬上要見頂。但是從3月開始，美聯儲連續加息，推動三月期、兩年期和十年期的美債收益率分別上漲了436、368和236個BP，分別到了4.42%、4.41%和3.88%，大大提升了美債作為國際安全資產的吸引力。

2）外資普遍“鎖長補短”

從數據上看，外國投資者買賣美債采取了“鎖長賣短”的交易策略，2022年外國投資者淨買入中長期美債7540億美元，同比增長8.17倍，但負估值效應1.14萬億美元。另一方麵，外資持有短期美國庫券9500億美元，比上年底減少374億美元，同比下降6%。所以，外資在買賣美債裏，主要增持中長期美債，而少量減持短期美國國庫券。

• 英國和歐元區是買入美債主力

但是不同的國家和地區在買賣美債上的操作不太一樣。英國和歐元區是買入美債的主力，也就是歐洲國家是淨買入美債。2022年英國和歐元區在具體操作上也采取了“鎖短賣長”的交易策略，合計淨買入美債3104億美元，在外資淨買入美債的占比達到43%。這兩大歐洲經濟體淨買入美債的量，占同期外資淨買入的近一半。

• 印度沒有少買，日韓被迫減持，中國雖然減持美債，但是增持美機構債和企業債

在亞洲，印度沒有少買，而日本、韓國由於幹預外彙市場被迫減持。這體現沒有央行可以獨立於美聯儲的“二元悖論”，不論你的彙率是固定還是浮動，隻要是資本是自由流動的，那麼你的央行、貨幣政策就不可能完全和美聯儲的貨幣政策絕緣。

2022年中國美債持有量比2021年下降1733億美元，降至8671億美元。其中淨賣出中長期美債291億，淨買入短期美債的6億，合計淨賣出美債285億，而日本是淨賣出444億，所以中國的減持規模比日本少35%。

但是中國淨賣出285億美元美債，減持規模比上一年下降77%。由於美債收益率上行，美債價格下跌，負估值效應導致中國投資者持有的美債餘額減少1448億美元，貢獻80%。從數據上看，中國投資者一方麵賣出美債，但是另外一方麵又淨買入美國機構債（相當於中國的金融債）1218億美元，還買入美國的企業債34億美元，對美國生息資產當期淨買入967億美元，所以中資在減持美債的同時，實際增持了美國的機構債和企業債。而同期日本的可比口徑，是淨賣出108億美元的美國生息資產。所以中國投資者持有美債餘額的下降，主要原因不是拋售美債，而是因為負估值效應。中國投資者在賣出美債的同時，增持其他美國的生息資產，而且我們淨增持的規模大於日本。

宏觀映射下的資產組合

第一，權益類資產減持創記錄，但是沒有引發市場流動性危機。2020年年初，疫情大流行、金融大動蕩、經濟大停擺。2020年3月，美國10天出現4次熔斷，美元大漲，但是美債大跌，同時黃金價格也大跌。雖然那時大量的資金逃向美國，但是主要逃向美元的流動性。

在2020年一季度，外資淨買入美股199億美元，私人外資前兩個月是淨買入，但是三月出現了淨賣出，一季度淨賣出美債2668億美元，公司債469億美元，但是現金資產增加了5445億美元，這充分反映了當時大量國際資本逃向安全性，逃向美元現金。

但是2022年的情況是，前三季度外資淨賣出美股3004億美元，四季度淨買入美股735億美元。這主要反映2022年9月美元指數衝高回落，隨著市場對美聯儲的緊縮預期減緩，美債收益率回落、美元下跌、美股反彈，市場風險偏好改善，所以四季度又重現外資淨買入，但是全年還是創記錄地淨賣出美股2268億美元，其中連續十個月淨賣出美股。中國2022年四個季度都淨買入美債和美國公司債，各個季度外資持有的美元現金資產有增有減，但是單季的絕對規模都不到2020年一季度的一半，這反映風險偏好抑製下的資產再平衡。

第二，外資買賣美債更多看美元的輸出能力。外資買入美債淨額與美國貿易赤字規模一直呈現較強的正相關。1992年一季度到2022年四季度，二者的正相關性是0.50，美國輸出美元幾乎是零成本，但是其他國家拿著美元需要保值，必然得配置美債（利率中性），力求跑贏美國通脹（貨幣貶值）。

第三，“收益率與淨買入正相關延續”造就2022年外資買美債的雙峰頂。2008年爆發全球金融海嘯，這是外資買入美債淨額與美債收益率相關性的拐點，1990年一季度到2008年的四季度，二者的相關性是-0.55，但是2009年一季度到2022年的四季度，二者的相關性轉為＋0.48，也就是2008年金融危機之後，美債收益率上行，外資買入的美債增加。難得的是，2022年由於美債收益飆升，美債的實際收益率轉正，過去10多年的一直是負的，持有美債戰勝了美國通脹。美債收益率和淨買入正相關延續，造就了2022年外資買美債的雙峰頂。

2020年的二季度到2021年的二季度，外資連續四個季度淨賣出美債，合計淨賣出2069億美元，當時在美聯儲無限量寬和零利率政策下，10年期美債收益率處於曆史低點，外資為了保持資產組合的平衡，選擇賣出美債、買入其他美元資產。所以情況正好跟2022年相反，當時外資持有美債餘額上升，但並不是大家理解的外資在增持美債，實際上外資在減持美債。

2020年外資持有美債餘額增加2265億美元，其中淨賣出美債2288億美元。但是由於美債收益率下跌，美債價格上漲，產生的正估值效應4553億美元。2021年外資持有美債餘額增加6698億美元，其中僅少量的淨買入美債423億美元，而正估值效應是6275億美元。

當美債價格下跌，資產組合中的生息資產占比下降，按照資產再平衡理論，外資選擇重新買入美債，而且是越跌越買，就是雙峰頂，2022年的一季度和三季度就是這兩個峰頂。

結論

最後給大家講幾點結論。第一，美聯儲前期放水過猛和美國貿易赤字激增，導致全球美元泛濫。雖然2022年美聯儲激進緊縮，美債收益率飆升，美國的證券資產價格大幅縮水，但是外資持有的大部分美元無處安放，隻能湧向美元資產，以穩健收益的生息資產為主。

第二，2022年全球“美元荒”變本加厲。2022年美國聯邦政府的財政赤字是1.42萬億美元，如果不考慮再投資，海外投資者基本上完全覆蓋美國的財政赤字，這是2008年以來的首次。2022年外國投資者淨買入美國證券資產1.61萬億美元，超過1.42萬億，這應該是美聯儲縮表或者緊縮的底氣所在。

第三，2022年外資持有美債餘額是“名減實增”，眼見不一定為實。歐洲地區是此輪資本回流美國的主要貢獻者，亞洲國家對美債的熱度比2021年也有所回升。風險資產一波三折，在經曆了連續10個月的淨賣出後有所回暖，但外資全年依然賣出了創記錄的美國股票。

如果曆史規律延續，美聯儲緊縮接近尾聲、利率見底、美國經濟放緩和貿易赤字改善這些背景下，2023年外資回流美國的勢頭有望放緩，甚至可能出現美債“名增實減”，像2020年的情形。

最後，本輪全球“美元荒”再度暴露了現行國際貨幣體係的內在缺陷，疊加地緣政治因素的影響，有助於推動國際貨幣體係的多極化。但是近年來美元國際地位是加強而非削弱，我們要正確的評估現行國際貨幣體係的演進趨勢，避免過度解讀乃至誤判。

發布於：上海